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美股调解是经济周期转折的信号吗?

上传时间:2018-03-10阅读次数:编辑:ncmxysj.com

  本文作者中信建投证券宏观首席分析师黄文涛,原文标题《美股调整是经济周期转折的信号吗?》

  美股在2月以来的大幅下滑引起了全球范围内避险情绪的升温。2015年8月与2016年1月,道指都曾出现过超过10%的调整。然而,投资者对于本次美股下跌好像更加关注。这主要因为当前美股估值已经过高,美国经济也已经凑近充分就业,在经济周期面临转折的时点,股票市场往往会提前反应。如果美股的下跌是经济周期转折的信号,这可能对于国内市场造成更大程度的冲击。

  我们统计了战后1948年以来,经通胀调整后的道指共有11轮幅度超过20%的调整。这11次股市大跌中,有7次美国经济在随后一年内进入衰退期。而在残余4次未造成衰退的股市大跌后,还有3次是发生在失业率高于5%的情况下,换句话说是在经济周期的早期或中期。若以美股大跌的当季为0,在基准情形下,美国经济将股市见顶后的第二季度开端下滑,在其后的第七个季度经济探底,GDP增速最大丧失将达到4%。而股市大跌对于私家消费、私人投资的影响也是相似的。而在乐观情形下,经济在四个季度后才会低于美股高峰的经济增速,GDP最大损践约为2%。

  目前,美股的跌幅尚未达到我们定义的大跌的标准,市场是否见顶还尚难以判断。而如果未来美股的调整持续,在当前美国金融体系稳重性较强的背景下,其对于经济冲击可能更濒临于乐观情形下的断定。但即使如斯,一旦大幅调整发生,这也足以将经济推向一轮平和的衰退。而在经济处于后周期时期,股市波动加大也将是其基本特点。因此,投资者仍然要对未来美股的变化坚持警惕。

  一、美股大跌 哪里值得担心?

  从2016年末特朗普入选美国总统以来持续走高的美股终于出现了一轮幅度较大的调整。道琼斯指数从上周五跟本周一的两个交易日内跌幅超过了7%。对于本轮美股调整的起因市场已经有了很多阐明,我们在周一发布的报告《非农出股债杀 通胀正改变资产运行逻辑》中指出,通胀预期提升带来的美债利率的走高,对权力市场的高估值带来的冲击,是引发本轮美股大跌的导火索。而跟着股市下行的持续以及稳定率的回升,部分程序化交易策略的平仓,触发的养老基金等机构投资者的调仓举动导致了美股更大程度的下行。

  事实上,道指出现10%以上的下跌最近多少年曾经出现过两次,辨别产生在2015年8月跟2016年1月,但这两次大幅调解的背地都是首先由于公民币汇率的稳固带来的A股的连续下跌,因此海内市场对其并未予以特殊的关注,而此后随着避险感情的缓释以及经济基本面的好转,美股随之又重回升势。但美股最近多少日的大幅下跌与前两次有所不同,其引发了寰球范围的避险情感回升,A股也受此影响浮现了大幅回落,国内投资者对海外的变革显示出了更大的担忧。

  这轮美股的大跌与15年以及16年的下跌不同点重要有以下两点。首先是这轮股市上涨产生在前期大幅上涨的基础上。从特朗普当选美国总统至今不到15个月的时光内,道指的最大涨幅濒临50%,且中途并未呈现一次5%以上的调剂,近期涌现了加速上涨的迹象,美股估值也大幅走高,已经超过了1929年大危机时的水平。其次,从经济根本面的角度看,美国经济从2009年6月的谷底至今,经济复苏已经连续了104个月,已经是历史上第三长的复苏周期,并且很快就要超过60年代的复苏周期。而美国目前已经靠近充足就业的状况,未然处于经济运行的后周期。咱们在前期报告《后周期时代 静待转折的力量》中曾经指出,在经济周期面临转折的时点,股票市场往往会提前反映,这是2018年海外经济运行的重大危险因素。

  在国内市场相对封闭的背景下,如果美股的波动仅是短期情绪的宣泄,那么其对于国内市场的影响更多地也限于短期。然而,如果美股的下跌真的是周期转折的信号,其对于美国经济产生了反馈作用,进而成为寰球经济同步复苏的转折点,那么这对于国内市场可能将产生更加深远的影响。因此,本篇讲演通过对于二战后历次美股大幅下跌的统计,试图发掘美股调整与经济基本面的关系。

  二、11轮美股大跌 7次经济消退

  如果想要考察美股大跌对于经济基本面的影响,就要先对于大跌给予定义。我们采取了Harding(2001)对于经济周期的划分尺度对于道琼斯指数的波峰与波谷进行定义。首先,为了剔除美国历史上高通胀时期对于资产价钱收益率的扰动,我们利用CPI指数对于道琼斯指数进行了平减。假如当月经通胀调整的道指,为前后各五个月的最大值,则被定义波峰;其为前后五个月的最小值,则被定义为波谷。如果出现持续波峰或持续波谷的情况,则取其中的最大值或最小值为波峰或波谷,将道指通过波峰与波谷的交错进行了分段。其次,我们定义从波峰到波谷之间下跌幅度到达20%为大幅下跌。通过这样的方法,我们得到了自1948年以来道琼斯指数的11轮大跌,平均每6年多出现一次。

  从数据统计上看,在这11轮股市大跌后,有七次美国经济在1年之内进入萧条期,只有1961年1月-1962年7月、1966年1月-1966年9月、1987年8月-1987年11月、2002年3月-2002年9月四次大跌后并未出现经济衰退。而这四次并未带来经济衰退的股市大跌中,其中还有三次发生失业率高于5%的情况下,相当于在经济周期的早期或中期,只有1966年美股的下跌发生在经济周期的晚期,且未带来经济衰退。

   三、美股大幅下跌会对美国经济带来多大冲击

  既然资产价格的大幅下跌与经济消退几乎总是相伴相生的,那么其究竟是如何对经济产生反馈的呢?首先,股票作为居民的主要投资工具,资产价格的下跌会带来反向的财产效应,对于居民花费发生抑制作用;其次,资产价格的大幅下跌会带来抵押物的贬值,限度企业的信用扩展;再次,典质物的贬值会使得债务的违约危险加大,并可能在金融机构之间发生连锁反应。因而,下文对于自1948年以来11轮美股大幅下跌当季前后三年时间内美国经济的变更进行了统计。

  我们首先选取这11次美股大跌当季美国GDP同比增速的中位数为基准,并打算前后三年GDP增速绝对大跌当季变化的中位数,并进行叠加作为基准情形;尔后分别将下四分位数与上四分位数作为达观与乐观情形,检查美股大跌后美国GDP增速的变动。我们发现,在基准情形下,在美股见顶后,美国经济自其后第二个季度增速开始下行,GDP最大损失超过了4%。而在乐观情形下,经济在四个季度后才会低于美股顶峰当季的经济增速,GDP最大损失约为2%。而达观情形下,GDP增速在随后一个季度便开始下行,GDP最大损失超过了5%。而三种情形下,GDP同比增速均于七个季度后见底,随后开始回升。

  而从GDP的主要构成项私人破费与私人投资上看,其在股市见顶后的变化与GDP是根原形似的。私人消费在股市见顶后第一季度增速即开始下滑,在7个季度后冲击最大,增速较0期约下降2%。而私人投资在股市见顶后第二季度开始回落,增速最高下降超过10%。

四、如果本轮美股调整在将来持续

  从上周开始的美股调整的幅度尚未达到我们定义股市大跌的20%,美股顶部是否已在1月出现目前也尚难以确认。但是,如果本轮美股的调整持续,断定其对于美国经济的影响在很大程度上需要考核美国金融系统的持重性。在危机后,美国私人局部杠杆率已经出现了较为显明的下滑;而历史上看,股市下跌对于经济冲击较大的情形个别都发生在房地产市场同时出现大幅调整的情况,因为以房地产为抵押进行的信贷运动要远远高于股市。只管房价近期也出现了较为强劲的上涨势头,但是从住房购买力等指标衡量,美国的房地产市场仍旧处于相对健康的状态;此外,危机后,美联储也大幅提高了对于金融机构的监管恳求。因此,目前美国的金融体制保持了较强慎重性,股市下其对于经济活动的反馈作用可能更亲热于我们前文表述的乐观情形。耶伦也曾表示,美国的金融体系有足够的弹性以接受一次性的冲击。

  只管如此,但咱们仍然要强调,在经济运行处于后周期的背景下,股市波动加大是基本特色。即便是乐观情形下,股市见顶后GDP的降幅在两年也能达到2%,这已经足以将经济推向一轮温和的衰退。因此,投资者仍要对于股票市场的波动保持警惕。

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